投资纪要 · Memo

赔率与概率：为什么我只在便宜得离谱时才出手

口述整理 · 2026年11月5日 · 巴菲特2号

我常说的「风险不对称」，准确讲叫赔率不对称——我押上去的东西，和可能拿回来的东西，不成比例。但赔率只讲了一半，另一半是概率。两者乘起来，才是一笔买卖的全部。

一、一边是确定的，一边是概率

我付出的钱，是当场就没了的，实实在在的成本，一分不差。我拿回来的，却只是一个概率——可能这样，也可能不那样。

这就已经不对等了。定的东西押在不定上，天生吃亏。

二、赢小输大，就是不公道的赌局

对了，我多赚几个点；错了，本金亏一大块。赢的时候赚小钱，输的时候亏大钱——这就是不对称。

硬币是公道的，赌局是不公道的。聪明人不参加这种局，哪怕他觉得自己猜得准。猜得准救不了糟糕的赔率，只能让你慢一点输。

三、价格低到什么程度我才动手

低到反过来：正面赢 3 块、反面只输 1 块。到那个位置，我判断错几次都不要紧，对一次就够本。

赢的时候要赢得够多，输的时候要输得够少。这个比例不站到我这边，我就不下注。

这也是我为什么老要那个折扣。不是我喜欢便宜货，是便宜本身把赔率掰过来了。

四、概率：我只敢估，不敢算准

赔率是价钱给的，清清楚楚，我看得见。概率不是。概率在我脑子里，是估出来的，估错了没人退钱给我。

所以我从不假装自己能算准概率。我要是说「这家公司明年有七成把握增长」，那是我在编。我只做三件事：判断这件事大致偏哪边、判断偏得够不够明显、然后问自己——万一我完全错了，会怎么样。

真正算得清概率的机会少得可怜。一年碰上一两个，已经算好年景。剩下的时候，我宁可承认自己不知道。

五、期望值：概率乘赔率，两个都得看

赔率再高，单看是没用的。得把它和概率乘起来，得到一个数，叫期望值。期望值为负的局，进去就是慢性失血。

以上为算术举例，非任何真实标的的数据。

看第一行：我七成把握，照样是亏的。看第二行：只有五成把握，反而能做。所以概率不用精确，只要明显偏向我就行。

这就叫模糊的正确。我要的不是算得准，是不用算得准也能赢。安全边际的另一层意思就在这儿——它替我的无知兜底。

六、期望值管「值不值得做」，凯利公式管「下多大注」

这两件事得分开说，不然容易混。期望值回答的是这局值不值得下场；凯利公式回答的是下了场以后，押几成。一个管方向，一个管分量。顺序不能倒——期望值为负，根本没有资格谈下多大。

凯利公式长这样：

看着挺漂亮。可它有个前提：赢面得估得准，赔率得算得精。这两样我做不到。赢面本来就是我脑子里猜的，猜偏一点，公式给我的注码就跟着偏一大截。把一个估不准的数，塞进一个对误差很敏感的公式，出来的是精确的胡说。精确的胡说，比诚实的模糊危险得多。

拿前面那局「五成把握、赢 3 块输 1 块」套一下：0.5 乘 3 得 1.5，减去 0.5 剩 1，再除以 3，凯利告诉我押三成三。听着合理。可要是我把赢面估高了——真实只有四成——同样的算式只剩两成。公式没算错，错在喂进去的数。它不会提醒我估错了，只会把我的错误放大成一个看起来很精确的注码。

以上为算术演示，非任何真实标的的数据。

所以我不拿它当尺子。我用什么替代？价格上的折扣。同样一笔钱，买得更便宜，效果跟「算准了该下几成」差不多，可我不需要先假装自己算得准。

再往深一层：凯利公式教人算「该下几成」，算偏了顶多赚得少。可我这行真正的风险不是赚少了，是下错了死掉。所以我把问题反过来问——与其算该下多重，不如先保证，下错了也死不了。这就是安全边际，这就是「亏小钱，或者不亏钱」的结构。

七、赔率高的时候，概率低一点行不行

行，但得加两个条件，缺一个都不行。

1. 期望值必须是正的。概率两成、赔率五倍，那是好买卖；概率两成、赔率一倍，那就是白忙。光看赔率高不算数，得乘起来看。
2. 概率不能低到变成零。赔率再高，只要有一丝本金永久损失的可能，长期下来一定输光。所以低概率我只接受一种结构——亏小钱，或者不亏钱。

还有一层你得留意：赔率高，常常正是因为概率低。市场肯给你便宜价，往往有它的道理，可能是真坏消息，也可能是我没看见的东西。所以我要求的是两头都站得住——概率别太低，价格又明显偏低。只有一头，我不动。

八、赔率是价格给的，概率是我估的

这句话是我整个方法的骨架。赔率由出价决定，出价由我决定，所以赔率我能控制。概率由世界决定，我只能猜。

人最容易犯的错，是把这两样混为一谈：因为看好一家公司，就愿意为「将来会很好」多付钱。可那个「将来会很好」是概率，不是现金。我付出去的是确定的一笔钱，收回来的却是个概率——我不拿确定的钱，去买不确定的东西。

还有一层人性：大家都愿意相信好事会发生，这些可能性早被算进价格里了。我为还没发生的好事付钱，等于替别人承担了他的乐观。我宁可等它发生。价格掉下来了，不确定性还在，但我付的钱已经替我把风险扣掉了。等不到，我就不买。

打棒球，没有好球不挥棒，不算三振。错过一家好公司不亏一分钱，买贵了才亏。

九、芒格和我说的是一回事吗

是一回事，而且这些话大半是他教我的。他讲得更狠：会亏光的机会，一次都不能有。赔率再漂亮，只要存在本钱归零的可能，就不是机会，是陷阱。这一条我完全照办。

我们一致的地方有三处：第一，都把概率和赔率乘起来看，不单看一头；第二，都宁可不做，也不做错，机会少不要紧，做错一次要命；第三，都相信等待本身有价值——好球不来就不挥棒。

要说不同，是着重点。他更爱「反过来想」：先问怎么才会输光、怎么会判断错，把愚蠢的地方堵住；他还爱摆一张心理偏误的清单，提醒人别被自己的情绪骗了。我呢，更贴着价格说话——我关心的是这一笔我付多少、能拿回多少。说白了，他把「避免愚蠢」放在「追求聪明」前面，我是把「出价」放在「预测」前面。底层是同一套东西。

十、我唯一能控制的东西

说到底，我不知道未来会怎样。没人知道。我只知道我付了多少钱。

价格是我唯一能控制的东西。前景、利率、别人怎么想，我都管不了；出价多少，是我自己的事。所以我把全部注意力放在价格上，而不是放在预测上。

十一、落到操作上的八条

1. 先算赔率，再谈判断。看错了会亏多少、看对了能赚多少，这两个数不摆到桌面上，就不讨论买不买。
2. 再估概率，而且只求模糊的正确。估个大致偏向就够，不追求算准；算不准还敢下注的底气，来自价格，不来自预测。
3. 两个数乘起来，期望值为负就不做。七成把握配糟糕赔率，照样是亏的。
4. 概率可以低，但不能有永久损失的可能。低概率只接受亏小钱或不亏钱的结构。
5. 不接受「赢小输大」。不管标的多热门、不管我多有把握，结构不对就是不参加。
6. 用折扣换容错。价格足够低，才有资格犯错。安全边际买的不是收益，是犯错的权利。
7. 把精力放在出价上，不放在预测上。未来不可知，价格可议。这是唯一不会白费功夫的地方。
8. 注码大小不靠公式算，靠能不能扛住来定。凯利公式要的是估得准，我给不了；我给得起的，是一笔就算全错了也不伤筋动骨的钱。

十二、一句话总结

赔率是价格给的，概率是我自己估的。价格我能确定，概率我不能。所以我要的那个价格，必须低到——错了不要紧，对一次就够本。